张子法：如何评价指数基金的跟踪效果？

指数基金的跟踪效果评价，仅仅看跟踪误差是不够的，应该综合考虑这两个指标会更加符合指数基金作为投资工具而设立的初衷。

各位持有人好：

我是天弘基金经理张子法，今天想和大家分享一下我对指数基金投资的一点思考。

【指数基金投资原则思考】

指数基金作为一种重要的大类资产配置工具，自诞生之日起，对基金投资管理的基本原则就存在两种观点：

一种观点认为投资者投资指数基金是为了获取指数所代表市场的平均收益，作为基金管理者，为了满足投资者需求，应该着重提高与跟踪标的指数的精度，以基金组合与基准指数跟踪误差最小化作为投资管理的基本原则，做个纯粹的追随者。

另一种观点则认为，跟踪误差作为指数基金的相对风险的衡量指标，只是指数基金组合管理中的重要投资约束，指数基金的组合管理不应以跟踪误差的最小化作为投资目标，基金管理者应该将精力放在指数基金的相对收益与相对风险上以体现管理价值。

指数基金的相对收益和相对风险主要来自于股票仓位偏差和股票组合结构偏差两个层面，合理的投资逻辑应是将相对风险容忍度合理的配置到这两个层面上，每个层面都在各自被分配的风险约束内去获取各自能够获取的相对收益。

对于指数基金投资管理的这两种观点，一种是把跟踪误差作为了唯一的投资目标，一种是把它视为投资管理的约束条件，并在这个约束条件下追求相对收益，通过分析国内股票型指数基金与其基准的偏离度，可以推断出两种操作原则的实践者都很多。

甚至，同一个基金公司的不同产品之间、同一个基金经理管理的不同产品之间都同时存在着两种管理方式，所以，在都没有违背基金合同的前提下，没有哪种方式正确、哪种方式错误的区别。

【跟踪效果的评价】

我们知道，指数基金设立的初衷是作为一个投资工具，来获取到标的指数所代表的市场的平均收益。

更简洁一点的概括就是：指数基金的本质就是要实现指数收益，为了实现这个目标，指数基金普遍采用了组合复制策略，并用跟踪误差来考量是不是跟得紧，用超额收益来衡量收益是不是能跟得上。

是不是跟得紧就一定跟得上呢？

看字面意思好像跟得紧就能跟得上，实际上完全不是这样，跟得紧未必就跟得上，举个例子，假如指数基金每天恰好跑输基准1个BP，其跟踪误差就会一直是0，表示跟踪得非常紧密甚至到了极致，但一年下来，基金收益落后基准已经超过2%了。

所以，指数基金的跟踪效果评价，仅仅看跟踪误差是不够的，应该综合考虑这两个指标会更加符合指数基金作为投资工具而设立的初衷。

对于个人投资者来说，他们更关注指数基金的收益偏差情况，因为这涉及到他们的实际投资盈亏，会影响他们对基金的印象及产品选择，这也跟基金销售平台常常用收益排名选基金优先推荐有关。

当大额申购遇到上涨或大额赎回遇到下跌时，指数基金跑输基准较大，就会有投资者问为什么今天你家的300比它家的300的涨跌幅差的问题，而对于基金长期跟踪指数的紧密程度，由于不涉及投资盈亏，则很少有人提出问题。

对于机构投资者来说，通过对机构的实际调研发现，他们最关注的是基金规模和费率，因为基金规模影响冲击成本，费率影响持有成本，其后才有可能会考虑跟踪误差、超额收益、投资策略、风险控制等问题。

而今年以来，他们问的最多的是基金是否参与或计划参与科创板打新，以及打新增厚收益的情况，这说明他们对指数基金的相对收益也是很关注的。

对于个别指数基金，不是因为流动性原因，而是为了维持较小的跟踪误差而放弃科创板股票打新的机会，放弃这个几乎是无风险的收益，这是不是遵守了勤勉尽责和持有人利益第一的原则？这种行为是否合适、合理？非常值得推敲的。

不赞成指数基金单纯地去追求超额收益，但在跟踪误差的约束条件下，充分利用公司的基本面研究和量化研究成果，对个股结构或股票仓位在基金合同允许的范围内做一点适度的偏离是完全可以的。

很难想象，一个成分股发生了重大基本面风险、甚至面临退市风险，由于指数未到定期调整时间而还没有剔除，基金却不减持或清空，市场上确实存在这样的交易型指数基金，这可以通过PCF清单上该股的数量变动和替代标志看出来，对于确实伤害了持有人的利益行为，ETF也不应该例外。

在跟踪误差的约束下合理地追求到了一定的相对收益，是否会引起特定投资者的诉讼呢？

比如，这个基金是融资融券标的，管理人做出了较大的超额回报，致使融券卖出的投资者利益受到损害，这些投资者是不是可以投诉，以及会不会得到法律法规支持？

在国内目前尚没有出现的这样的案例，也没有看到有相关的法律法规可以支持这样的诉求，只要基金管理人没有违背基金合同、没有损害持有人利益(做空的投资者不应算作该基金的持有人)，就不应有什么不妥。

这也如同你做空了一家上市公司，公司却大幅盈利导致股价猛涨，你蒙受了损失就去告公司一样，这样的诉求是难以得到支持的。

通过数据分析，可以知道当前国内头部基金公司的指数基金的投资管理方式，完全纯粹的跟随者、以及体现管理价值的相对收益追求者都是同时存在的，进一步分析可以得知，规模较大的ETF一般采取完全纯粹的跟随策略，而绝大部分的中小规模指数基金，或多或少地都在使用一些相对收益策略，我司指数基金的投资管理指引，兼顾了这两种方式：所有场外被动指数基金都是以跟踪误差为主，兼顾超额收益；ETF基金只考察跟踪误差，基本不考虑或极少考虑超额收益。

(文章来源：天弘基金)

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