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鹏华基金王宗合：11年投资研究的思考与感悟

2017-08-21 08:53:33 来源：中国基金报

简介:总结自己11年的投研经历，王宗合将他自下而上精选个股的逻辑凝练为三个支点：a．行业领先，b．研究领先，c．严谨、保守、不受市场情绪影响的估值

总结自己11年的投研经历，王宗合将他自下而上精选个股的逻辑凝练为三个支点：a．行业领先，b．研究领先，c．严谨、保守、不受市场情绪影响的估值。

2017年A股出现了较为极端的分化行情，操作难度加大，投资中精准把握市场脉搏尤其重要。数据显示，截至7月30日，由鹏华基金权益投资二部总经理王宗合管理的鹏华消费优选、鹏华养老产业和鹏华品牌传承三只基金今年以来的净值增长率分别为28.35%、26.32%和21.41%，大幅跑赢偏股混合型基金5.82%、普通股票型基金7.77%、灵活配置型基金4.84%的平均收益水平，且三只基金的涨幅在同类产品中都排在前1/10。

上半年取得如此好的投资业绩的原因是什么？下半年市场走势怎么看？近期正逢鹏华策略回报混合基金(004986)发行，拟任基金经理王宗合先生阐述了以下观点。

11年投研经历洞悉市场：自下而上精选个股三个支点

问：2017年以来市场风格分化严重，您对下半年市场行情怎么看？

王宗合：投资者总是对市场的走势较为关心，但是就投资而言，对市场短期走势的判断并不是投资的前提条件。在一个震荡市、甚至是偏于熊市的市场中，上涨和下跌的空间都有限，虽然个股的波动性可能很大，但是指数的波动性较小。此时通过自下而上精选个股从而获取长期收益，可能比把时间和精力花在判断市场短期涨跌中所获得的超额收益更大。我们判断今年市场大概率处于震荡市、结构市，此时静下心来深挖股票可能是一个更好的策略。

问：自下而上精选个股是投资中使用最多的策略，但真正做好并不容易。能否分享下您多年来精选个股的心得？

王宗合：总结11年来的投资研究经历，我将自下而上精选个股的逻辑凝练为三点：1、精选行业和个股，选数一数二的行业，选数一数二的龙头公司；2、在投资的行业和上市公司中，相对于市场平均水平，必须做到研究领先；3、严谨、保守、不以市场短期的情绪波动为前提的估值体系。以上构成整个自下而上精选个股的三个支点。

支点a：行业领先

问：选出好行业和好公司并不容易，您会重点通过哪些指标来挑选？

王宗合：在行业层面，有两类行业纳入我们的投资范畴：第一类，行业本身属性允许优秀的公司，通过自身努力、长期经营建立相对比较高的壁垒，从小公司成长为大公司；第二类，行业中的龙头公司未来盈利的稳定性、波动性的可预测性非常强，本身龙头公司建立的壁垒也非常高，让我们对这种龙头公司未来利润和现金流做预测时，有充分的现实条件。从选出的行业中继续挑选目标个股：第一类，选择行业中已经成长为龙头的公司，这类公司经过长期发展已经建立了比较高的壁垒，同时经营的稳定性和领先性明显优于行业其他公司；第二类，潜在的龙头公司。

支点b：研究领先

问：有时我们可能发现，虽然都是使用相同的策略和指标，但是筛选出的标的却并不一样；即便选到相同的标的，但最后投资的业绩也会有差距。您刚刚在“三个支点”中重点提到“研究领先”的重要性，它是如何影响投资回报的呢？

王宗合：研究是投资的基石。在长期持续、紧密、深入跟踪的基础上，理解上市公司的业务发展，实时跟踪行业变化，才能挖掘出企业的长期价值。我们对“研究领先”的定义是：和市场及同行相比，在上市公司的研究中做到数一数二、绝对领先。那如何做到领先呢？这里又分两个层次：第一，基金经理要有研究能力，对某些行业有突出、独到的研究见解，对自己的研究能力充分自信并得到市场认可；第二，有充分的资源来支撑研究，积极整合外部投研资源，快速联接上市公司及专家资源，互相拓展自身的能力圈，取其所长，补己所短。

支点c：严谨、保守、不受市场情绪影响的估值

问：价值评估能力是投资人员最核心的能力之一，评估的结果将直接决定买入或卖出决策。但同时价值评估也是投资中最难的一块。您是如何运用评估工具进行价值评估的？

王宗合：市场的涨跌很多时候是受短期情绪因素影响，这时独立地对企业价值进行评估就非常重要。价值评估最核心的基础有两个：第一，对行业和企业的商业模式、基本面的未来变化等做深入研究，研究是估值的前提和基础；第二，价值评估必须具有独立性，即无论市场涨涨跌跌，必须做到独立评估，不能因为市场上涨就增加公司未来的估值，或者市场下跌就减少公司的估值。

做真正的价值投资、成长投资，对价值评估能力的要求非常高。价值评估工具箱中的工具有很多，比如PB、PE、DCF等，但不同的工具在不同种类上市公司、不同类型的业务中，其适用性不一样。比如制造业和消费品行业，这两个行业进行价值评估时所使用的评估体系就完全不同。制造业的核心看两点：1、成本领先；2、创新。这两点是我们理解B2B制造的关键，但无论是成本领先还是创新，限于制造业本身的业务模式，其ROE都有天花板。当我们对制造业企业进行适用性PE、PB估值时，必须考虑到这种业务模式下企业ROE的可持续性，对PB的估值区间进行合理判断，而不是简单地随着市场情绪给出相应的PE、PB适应性估值，这和我们所谓的价值评估可能相差甚远。

关注两类超额收益：价值折价和分红+成长

问：投资的最终目标是获得回报，明晰回报的来源非常重要。在消费、家电、金融、制造等行业您都有过成功的投资案例，行业跨度很大，当中是否有共同的内在投资逻辑呢？

王宗合：投资怎样的上市公司能给组合带来持续的超额收益？我们在市场中最关注两类超额收益：第一是价值折价加分红；第二是成长类，即公司成长所带来的超额收益。其中“价值折价和分红”类超额收益又可以进一步拆解成两部分：潜在收益率+期权价值。如果我们将社会的资金成本(如十年期国债收益率、短期回购利率等)作为价值评估的锚，在此基础上，对上市公司的分红收益率、PE、PB进行评估，经风险系数调整以后的合理的、长期的、可预测的ROE和对应的PB水平，构成了我们价值折价评估过程中的第一层次。第二层次是在盈利稳定性的基础之上，根据研究情况对公司报表进行系统性调整，对公司潜在的收益率水平有了深入研究后，看公司在成长方面有没有被低估。如果发现公司成长性被市场低估，这可能是阶段性低估也可能是长期低估，这种低估反过来给我们一个潜在的期权价值。

通过投资案例或许能更好地理解我们的投资理念。以消费品为例，通过考察公司分红收益率和利润水平及其稳定性，与社会资金成本的锚进行对比，经风险系数调整后得到公司的基础价值，即潜在收益率。第二步，要看公司在成长方面有没有被低估，白酒行业要看产能扩张的潜力和量价提升的议价能力，家电行业要看行业景气度和出货量等。

第二类超额收益的来源是“成长类”。投资成长类公司潜含的意思是“投资是未来价值的实现”。我们的投资要面向未来，然而未来的不确定性很高，所以在对成长类公司的投资中，必须要从两个维度进行更为谨慎、更为深入的研究。第一个维度是对公司成长性、确定性和趋势性的客观独立判断，看得要远，看得要深。在成长的确定性和未来的不确定性之间，需要通过深入研究去平衡。第二个维度，我们强调严谨、保守、不受市场情绪影响的估值。在经典的成长股投资中，要看到公司业绩持续稳定、长期的成长，着眼于长期，着眼于更大的空间、更深的研究才能成功。

以定制家居行业为例。定制家居行业有一个很重要的行业属性——产品+服务，这意味着行业成长属性很好，龙头公司和潜在的龙头公司可以通过长期经营建立壁垒，从小公司成长为大公司。当一套定制橱柜、定制衣柜或者是全屋定制的东西推荐给消费者的时候，实际是一个包括“生产、前端服务、设计、安装、信息系统”等打包提供给消费者，它不再是卖产品，而是卖服务。这种行业属性意味着公司可以通过不断拓展经营的能力圈来建立高壁垒，优秀的公司可以脱颖而出。这个过程中我们要深入了解公司内部的资源禀赋、战略、人员、管理、未来定位、行业竞争对手情况等，做深入系统的了解，挖掘出真正能建立这种管理壁垒、规模壁垒、消费者品牌认知壁垒的公司。

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