失败率居高不下 VC/PE“对赌”困局

建银文化诉小马奔腾遗孀案硝烟还未散去，另一起股权回购纠纷案再次触动了VC/PE的神经：今年春节前夕，因为股权回购问题，丰晟投资将新三板企业绿之彩及其控股股东诉至广州市天河区人民法院。类似股权回购纠纷案中都有一份关键协议——“投资补充协议”。在该协议中，VC/PE和被投企业双方通常会约定财务业绩和上市时间等，如业绩未达预期或未能如期上市，被投企业和大股东需要对VC/PE进行股份回购或现金补偿。按照市场通俗的说法，这就是所谓的“对赌协议”。

“对赌协议”其实是舶来品，直译意思是“估值调整机制”，是期权的一种形式。在股权投资活动中，由于投融资双方信息不对称，投后VC/PE也不参与目标公司的日常经营，VC/PE根据被投企业业绩初步作价和确定投资条件，根据对赌完成情况调整作价和投资条件。

记者采访多家VC/PE发现，为了降低投资风险，“对赌”成了部分VC/PE投资的标配。又因为高失败率，已酿成不少股权回购纠纷，搬到台面上为人熟知的案例不过是冰山一角。

“旱涝保收”的生意经

“前两天做了个20亿的项目，一开始大股东不愿意签股权回购条款，觉得自己是上市公司，找钱比较容易；后来找不到合适的投资方，还是跟我们签了。停牌最多6个月，不签对赌协议，上市公司收购计划就要流产。”北京某PE负责人李明（化名）表示，为了保障投资安全，其所在机构在打款前都会要求被投企业签一份对赌协议。

目前来看，对赌形式主要有四种，包括财务业绩、上市时间、企业行为、非财务业绩，其中前两种为主流玩法。在李明看来，对赌可以用“供求市场”来理解。当募资比较难时，主动权就到了投资人这一边，这也是现在市场上大多数VC/PE投资，尤其是新三板定增能够与被投企业签署股权回购协议的原因。

有业内人士认为，对赌的设计原理类似于买卖合同中单价确定而数量不定时的“多退少补”机制，是一种特殊的股权买卖交易模式。当投融资双方对被投企业的现有价值存在争议时，将争议点搁置，设置共同业绩目标或者上市时间，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方的股权比例。

比如PE甲拟对目标公司乙进行投资，双方约定市盈率为20倍，且某年年度税后净利润不低于1.5亿元。在此基础上，甲拟投资5亿元，获得股权：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5亿元为乙的业绩承诺，30亿元（20×1.5）为甲在此业绩承诺基础上给出的估值。如果未来业绩低于1.5亿元，乙需按相应比例退还甲多付的投资款或调增持股比例；如果未来业绩高于1.5亿元，甲应再向乙补交不足的投资款或调减持股比例。

“对赌协议一般是不公开的，也就是‘抽屉协议’。对赌失败后，如果被投企业没有能力全部现金回购，可以部分现金回购，或者进行股权转让，调整投资人的持股比例。”李明表示，现在甚至有部分VC/PE担心被投企业不履行对赌条款，通过质押被投企业大股东的股份来保障投资款安全。

而这种“旱涝保收”的模式，有时被认为对被投企业“不公平”。日前有谷姓律师撰文称，从当前部分已经生效的法院判决案例和仲裁结果看，基本上认可对赌协议的效力，被投资对象的事后诉说并不能转化为法律层面的支持。对赌双方，在签订对赌协议时应该更为理性，尽量避免事后对赌失败引发各种纠纷。

业内人士认为，督促被投企业完成业绩需要相关条款的约束，同样也需要适当的鼓励，公平的对赌应该是双向的。当被投企业未完成业绩承诺时，需要按照约定向投资方支付补偿款；而当被投企业超额完成业绩承诺时，VC/PE同样需要按照约定向被投企业追加出资款。

成功率并不理想

实际上，从雷士照明到俏江南，再到如今的小马奔腾和绿之彩，近年来对赌酿成的回购纠纷屡见不鲜，且呈现上升趋势。究其根源，与对赌双方都觉得自己吃了亏而各执一词不无关系。所谓的对赌保障可能仅仅是“看上去很美”。

2013年初，被称为“对赌第一案”的海富投资诉甘肃世恒对赌案尘埃落定。由于该案关注度较高，判决也颇具指向意义。业内人士认为，本次案件在判决中确立了规则：一是VC/PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款；二是VC/PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，而应认定为有效；三是VC/PE机构对目标企业进行股权投资时，投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。

“依照我们代理的案件来看，对于投资人和被投企业大股东之间的对赌，法院是支持的；对于与公司之间的对赌，法院暂未明确意见，仲裁有部分支持了。”中银律师事务所李春斌律师表示，如果没有保全措施，这类案件至少会拖上一年左右。

业内人士认为，目前关于对赌协议方面法律规范的缺位，使得对赌协议的效力在理论界和实务界仍存在不少争议。由于投融资双方在对赌协议中约定的承诺目标是在企业未来经营效益不确定的情况下，基于企业目前盈利状况的一种估测而达成的协议，投资风险巨大，故容易引发投融资主体之间是否存在重大误解、显失公平、欺诈、胁迫、乘人之危等效力争议。

正因存在上述瑕疵，在过往的部分对赌纠纷案例中，尽管一些法院对投资方和被投企业大股东的对赌效力予以支持，但股权回购的成功率并不如想象当中的高。

“实际上，对赌完成比例不到30%，大部分纠纷都是在私下协商解决，双方都做出一些妥协和让步，能闹到法院的非常少。即使到了法院，如果被投企业大股东没有能力回购也很难解决。”李明表示。

有业内人士称，由于对赌协议最初签订的时候可能不完善，存在各种各样扯皮的空间。法律流程本来就复杂，闹大了往往会两败俱伤。

“早些年监管还不够完善，导致不少对赌演变为‘明股实债’，或者对赌条款根本不切实际。这无疑加大了被投企业的负担。最简单的一个道理，当企业为了融到资金签署根本不可能实现的目标时，这个对赌一定是失败的。”沈阳某PE总经理肖强认为，就对赌而言，只有符合预期的对赌，外加一系列的投后管理和增值服务，才能达到预期的效果。

在肖强看来，一方面，VC/PE机构的资金大多来自LP投资人，为投资人创造投资收益是VC/PE机构的责任，从一定程度上来说，依靠对赌方式来确保投资回报是目前部分VC/PE机构的保护屏障；另一方面，在特定的经济背景下，不少被投企业可能因为经济周期、市场竞争、宏观政策等因素，无法完成预期业绩，需要VC/PE机构多一些宽容，尽可能避免因对赌失败造成的相关纠纷。

呼吁穿透式尽调

“部分VC/PE单纯寄希望于通过对赌来保证高额收益，旱涝保收，很可能会适得其反。”有业内人士表示，对赌失败往往会伴有众多“后遗症”，指望一纸承诺保障收益，结果可能令人失望。

“在美国硅谷，与国内的对赌协议相似的条款是回赎条款。主要是在特定情况下，要求被投企业大股东以一定价格回购投资方持有的股份。不过回购条款在硅谷的投资协议中使用的比例很小，并且趋势是越来越少。”某私募股权投资研究员表示。

事实上，国内多数VC/PE对赌协议，由于可能存在有损上市公司股权和经营稳定性的条款，在IPO审核时往往“难被认可”。

“融资方可能利用信息优势，做出有利于自己的估值。目前我们主要做新三板Pre-IPO项目，如果没有一种机制或者条款，投资可能会很难保证。”北京另一PE负责人刘强（化名）表示，当前市场上还缺乏行之有效的对赌替代方案。

对此，肖强认为，对赌纠纷的根源在尽职调查，保障投资收益的解决办法也在尽职调查，也只有在充分的尽职调查后，VC/PE才能给出合理的估值。“市场普遍使用的调查方式包括被投企业团队（董监高）访谈、员工访谈、上下游客户访谈、聘请专业第三方机构对被投企业的财务、历史沿革、公司以及关联方是否存在债务债权法律纠纷、担保等一系列情况进行穿透尽调。”他同时表示，部分PE机构可能出于节约成本的考虑，自己组建部门来做尽调，这并没有什么问题，基础性质的尽职调查是可以胜任的。但是，一些专业性更强、架构更复杂、梳理难度更高的项目，交给专业的团队去做可能更为稳妥。

“VC/PE行业不是一个人人都可以做的行业，特别强调专业的资产管理能力。尽职调查是VC/PE机构控制风险的核心环节，这个环节也体现出了专业度。VC/PE行业正面临大洗牌，一个投资周期（5年）下来，在核心环节失误的投资机构将会被淘汰。”金长川资本董事长刘平安表示。

肖强表示，投后管理包括退出机制的设立执行，是每一家VC/PE机构在考察或投资项目之前应该考虑的问题。“通常做法是，向被投企业派驻财务管理、董事等人员来帮助企业梳理财务机制、管理架构、公司发展导向、公司运维治理等具体事项。投后管理措施体现了VC/PE机构的具体价值，与传统债权相比最大不同在于，VC/PE机构不但参与投资，还参与被投企业的经营管理、财务管理、公司治理、发展方向等具体事务。”

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